很多人喜欢低估值投资策略，因为这看上去非常简单。
更重要的是，这还是被股神证明过的投资方法。老巴爱上可口可乐之前，非常热衷捡烟蒂，买便宜货，这也曾创造了他最高的年化收益。
但很显然，股神的作业不能简单照抄。从过去的互联网，再到如今的生物科技领域，都告诉我们，烟蒂股不是那么好捡的。
国内生物科技行业刚刚起步，大家可能感触不深，但例子已经出现。比如在美股上市的康乃德生物。
2021年11月份，康乃德核心产品IL-4Rα抗体临床数据不佳，导致市值跌至2亿美金左右；而2021年底公司账上现金接近3亿美金，妥妥的“烟蒂股”。
不过，若以账上现金来衡量生物科技公司是否被低估，显然还是太年轻。
5月4日，随着康乃德另一核心产品S1PR调节剂溃疡性结肠炎临床失败，股价当天暴跌57.72%，市值仅剩4517万美金。也就是说，公司账上现金足以买下5.7家康乃德。
现在的康乃德更像是一个烟蒂了，你要嘬上一口吗？
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暴跌之后浮现的烟蒂股
所谓烟蒂股，大概就是肉眼可见的“便宜”。最简单粗暴的观察维度，就是市值低于净现金。简单来说，你从二级市场买入，然后把公司解散，就能大赚一笔。
在牛市期间，这样的便宜并不好找；但在熊市里，便宜并不罕见。今年1月份，The Motley Fool统计，美股市值低于账上现金的上市生物科技公司，已经超过100多家。
港股18A阵营中，也已经出现这样的公司。截至5月5日收盘，共有6家18A公司市值低于账上现金及现金等价物。
其中，最夸张的当属贝康医疗。目前，贝康医疗总市值10.12亿港币，折合8.6亿人民币；而2021年底，公司账上大约有15.23亿人民币，约等于公司市值的2倍。
传统意义上，低估值的公司大概有两类，一类是低增长低估值，比如钢铁、煤炭、有色、航运等周期行业，大部分人博的是周期反转。
还有一类是看上去，前景存疑的企业。显然，这些估值看上去偏低的生物科技公司，大部分基本属于后者。
例如，贝康医疗之所以不被市场认可，核心还是产品问题。公司主打产品用于第三代试管婴儿胚胎植入前的基因检测。
在辅助生殖技术大受追捧的情况下，产品前景看起来不错。但实际上，为了避免该技术被滥用，国内对第三代试管婴儿技术管控极为严格，市场规模也有限。
根据贝康医疗招股书，2019年国内PGT（胚胎植入前遗传学检测，应用于第三代试管婴儿技术）服务市场规模为11亿元，预计2021年将达36亿元，2024年将达120亿元，2019年至2014年的年复合增长率达60.8%。
但从贝康医疗的营收表现来看，显然不及市场预期。2021年，公司营收1.07亿元，同比增长31.93%，较2019年增长91%。
虽然贝康医疗的产品在国内具有先发优势，但未来的前景，依然还需要观察。这也导致了市场的谨慎。
上榜的嘉和生物，同样如此。其主打产品PD-1、HER2单抗以及英夫利昔单抗类似药，市场早已一片红海；然而，公司各类双抗研发产品均还处于早期，这使得市场更加谨慎。在这种情况下，公司不受二级市场待见，似乎也可以理解。
毕竟，对于尚未产生收入的生物科技公司来说，严重依赖未来销售飙升的承诺，吸引投资者。一旦这些“承诺”看起来不可实现，或难度较大，也就出现了这样的“烟蒂股”。
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灵魂之问：何时可以反转？
捡烟蒂能创造超额收益，很重要的一个原因是，当公司陷入困境的时候，一旦有业绩反转的迹象，市值往往能在业绩增长与投资人预期的双向带动上获得较大的涨幅。
那么，对于这些看起来已经跌成烟蒂股的biotech来说，也会反转吗？答案自然是可能的。只是难度可能不会太小。
对于部分已有产品上市的医疗器械公司来说，问题的核心在于，招股书描绘的市场前景过于美好，而真实的世界过于骨感。
产品的销售、市场渗透率的提升，不是简单的加减乘除，更需要结合实际国情、行业政策等多方面因素影响。
商业化模式能否跑通，需要在真实世界摸爬滚打之后才能知道。你可以说，现在不好，不代表以后一定不好，但必须告诉大家，未来好的逻辑是什么？
对于创新药公司来说，相对要“简单”一些：那就是，首先要在研发端证明自己。
不过，越是看上去简单的事情，通常难度并不会太低。新药研发的规律，业内一直用三个“10”概括：10亿美元研发投入、10年开发时间和10%的研发成功率。
这组数字也时刻提醒我们，要对创新药研发心存敬畏。康乃德生物，大概已经是最好的例子。
参考美国的数据，或许更加震撼。2000年以后，美国新成立的biotech公司有13000多家；截至2021年，69%的公司仍处于运营状态，其中只有310家公司有获批和商业化运作的产品。简单计算下来，20年的新药成功率，不足3%。
当然，你也可以说，手里有粮，心中不慌。研发跟不上，也可以引进，条条大路通罗马。但一家药企的成长，不仅是研发，更需要临床能力、销售能力作为后盾、支撑。
虽然目前不少公司账上现金不少，但大部分产品管线都以me-too为主，又何谈在临床、销售方面有作为？钱可以买到未来，但也只是少数人能做到的。
长期而言，市场很少犯错。毕竟，市场参与者千千万，好公司大家基本都能看到，所以就有了股市里常看到的现象：好的公司不便宜，便宜的公司有问题。
对于一些生物科技公司来说，便宜未必是买入的理由。
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谁能用时间换空间
再困难的事情，总会有人能够完成。在美股市场，历经十几年最终蜕变的biotech也是有的。再生元便是典型。
如果以再生元上市头四年的表现看，那么投资它简直是一个天大的错误。再生元研发的前三款产品，全部在临床阶段就以失败告终，公司遭遇了前所未有的信任危机。
但2021年，再生元营收总额达160.72亿美元，总市值在美股市场也排得上号。但再生元能有今天，也有两大前提：一个是真的有实力；另一个则是有钱。
再生元在成立的第20个年头，才推出了第一款药物。这期间，则是靠不断的融资来输血续命。
但对于大部分生物科技公司来说，时间终究是“有限”的。因为，资本的耐心有限。
根据丰硕创投整理，美国biotech退市密集期在IPO2-3年，以及5-6年，前者对应IPO募资总额的存续期，而后者代表再融资续命之后，再失败的企业。
对于那些未能达到承诺里程碑的biotech，市场似乎最多再给多一次机会。
传统公司，即使多年原地踏步，一旦抓住新机会依然有机会咸鱼翻身。原因在于，即便不能快速成长，但依然能够创造现金流，拥有试错成本。
但对于生物科技公司来说，显然不是。股价越低，意味着越危险，因为融资窗口正在缓缓关闭。而根据摩根士丹利预计，2022年，美股大约三分之一的生物技术公司将需要融资。
显然，大部分biotech都要勒紧裤腰带过日子。好的一点是，这些手握“巨额”现金，市值跌破净现金的18A公司还有时间。
比如，嘉和生物2021年经营性现金流出6.24亿元，公司账上现金22亿元。这意味着，公司现金大概能烧4年；康乃德2021年经营性现金流出5.45亿元，靠这架势也能维持3年时间。
接下来，就要看谁能用时间换空间了。
未IPO Biotech公司，寒冬继续，放弃幻想，生存第一-
关于腾讯如何过冬，马化腾给出的思路有，一是调整姿态，因外界环境变化进行降本增效，把子弹用在关键的战役上。 “如果战场上没人了，子弹还在扫射是没有意义的。” 这时候需要重新“减肥增肌”，酝酿下一个风口或者战役。二是要强化内部协作，而不是单打独斗。
而在需要借助强大资金支持的医药行业，更需要思考在动荡不安和充满黑天鹅事件频发时期，该如何应对。
近日，二级市场的巨幅震荡，对股民的钱袋子产生了不小影响，但是对于具体的上市公司而言，并未影响到企业的具体运营。 行业投资人，泰霖投资副总经理王禹表示，当前那些准备IPO，以及在2-3年前融资，需要新资金来支持运营的公司，是当下市场中最危险的群体。
王禹预计，接下来一级市场的环境会更差，生存第一，Biotech公司创始人要做最坏的准备，刀刃向内，重新评估公司的产品管线，果断的砍掉竞争力弱的产品，积极谋求合作，降低运营成本，继续过冬。
王禹表示，没戚放长眼光来看，人类一直在不断追求生存时间和生存质量的提升，生物医药的创新一定是世界的未来，但这个未来是否就是明天，或者是后天，没有人能知道，因此如何在市场最绝望的环境下能够生存下来，进而去主动迎接明天的希望，需要企业有清醒的认识和正确的选择。
01 理性思考，生存第一
遥想前几年Biotech公司创业之初那些意气风发的景象。投资人蜂拥而至，MNC合作迫切，美股、港股、A股任君选择。在企业内部，团队人员配备也是相当豪华，企业不计成本的吸引重磅海归人士加盟，火力全开，好像全世界都在为自己加油，一切都顺风顺水，Biotech前途似乎一片光明。
反观当下，一切都翻转过来。
企业融资无路，管线进度放缓，MNC合作遇冷，资本市场登陆无望，哗察御内部资金日渐枯竭同时，公司费用仍居高不下。发展期的Biotech的面临更多的艰难抉择，企业若继续推进项目，融资计划没着落；若放缓推进项目，竞争地位变差，更融不到资金。
好像一切又都站在自己的对立面，全世界都与自己作对；接下来的biotech公司该怎么去应对眼前的困难以及接下来更大的挑战？
很多Biotech公司的创始人既是科学家同时也是主要股东，其过往更多的经验来自于科学发现，并没有太多的公司运营，尤其是逆境运营的经验。很多投资机构，往往也因为其团队经验，投资规模及投资数量的原因，更擅长锦上添花的事情。在目前逆境求生存的背景下，投资方，大概率不会有更多的能力及精力去替每一个被投企业规划出适合的路径（如果跟资本股东关系极好，资本股东的现金流状况很好，并且有很强烈的继续投资意愿的公司除外）。
当下Biotech公司的创始人，要绝望再绝望些。不要再去考虑什么向死而生，置之死地而后生，而是要去考虑企业会死在哪里，就不去哪里。创始人要自己去想明白，并且接受现阶段最重要的事情已经由企业如何发展壮大的问题，转为如何生存下来的问题。
在公司的运营上，企业要积极向产业学习，强化成本意识，优化人员结构，减少运营成本支出，认真的算一下公司的现金流，要从最悲观的角度预估，开启生存倒计时，确保公司能在较长的时间内维持正常的经营运转。
02 刀刃向内，重新评估产品竞争力
在产品管线的布局上，建议企业及时放弃一切不切实际的幻想，刀刃向内，重新评估公司的产品管线，果断的砍掉竞争力弱的产品，聚焦到市场转化力强的产品上。 企业创始人，要坚决放弃老板心态，通过股权整合，主动谋求弱弱联合，抱团取暖，提升公司管线价值。
企业产品的竞争力，可分为BD竞争力和Sell竞争力，但无论哪种竞争力都需要长期积累。目前，通过前期的快速扩张，各Biotech公司手中都储备了很多产品，这个时候需要静下来，不带感情色彩的重新评估下公司，团队以及产品管线的匹配乱岩程度。
Biotech公司BD竞争力的关键是被MNC购买。 如果企业当前没有MNC的长期商业合作关系，没有在海外做多中心临床的能力，没有真的与MNC很熟悉的高管，建议理性放弃这条路径，甚至这类的伪高管，伪BD团队。也不要寄希望于在这个阶段能够通过各种猎头招聘来具有这样能力的人才。
如果企业没有这方面的竞争力，没有足够新、足够早的产品管线，建议企业可以先冷静一下。
而Sell竞争力的核心是，产品市场转化的能力。 如果说各Biotech公司在BD竞争力上或多或少还有一点布局的话，那么在市场转化能力上，基本上大家都是零基础。尤其是一些产品已经获批，或者即将获批的企业，前期被各种市场信息误导，把销售队伍的规模等同于sell能力，在外企及传统企业裁员的背景下，快速扩张销售队伍，甚至高薪扩张，相信以资本融资，维持产品销售亏钱的逻辑是可以长期发展的观点。
企业要认识到，能把产品研发出来，更多的是科学问题，但能把产品卖好，更多的是综合的平衡能力。 如果没有这方面的竞争力，想通过自建团队，上市第一年就要实现10个亿销售额企业，这样的想法也可以冷静一下。建议Biotech公司，放下曾经的矜持与傲慢，主动去与大型pharm合作，或者以不损失现金流的方式开展市场运营。
03 谋求联合，提升公司价值
不可否认的是过去几年，国内对于医药创新的沉淀还是比较深的，但都被公司这种组织结构的形式框在不同的主体之中。换句话说就是小而散，但是在资本寒冬下，如果继续维持这种状态，很多资金方都会选择进一步观望等待，而公司价值将被进一步低估。
如果科学家创始人们能够调整心态，降低资本收益预期，以公司能够正常运营，合理的产品能够继续推进，集中使用资金，以不融资为目的，推动仅股权方面的整合，提升整合后公司的团队能力、产品能力、资金能力，进而提升公司价值。
例如，有创新产品没BD竞争力，与有BD竞争力但产品创新度不够的企业进行整合，以解决产品出海问题；两家都有临床阶段产品的公司整合，以提升科学家水平、临床队伍规模、和产品数量。通过这种合作优化，还能进一步提升优秀员工的工作饱和度及待遇，而对于很多支持类岗位则能够大幅降低运营支出。而对于销售方面的整合，如果连Biotech公司基本的基因和能力都不具备，不建议作为整合的标的。
此外，通过已经IPO公司的财报来看，Biotech公司的运营成本远高于传统Pharm。这与前期的资本扩张有关，也与Biotech公司竞争激烈、企业文化和融资需求等多方面因素有关。
基于企业对管线的梳理、公司间组合的可能性，企业可以考虑以提升核心人员的工作饱和度，减少非核心的人员及事宜，优化团队凝聚力、忠诚度，为公司长期发展储备人员。
特殊时期，以上举措可能会损害一些老股东的估值利益，这时就需要公司的创始人，有足够的勇气、决心和智慧，去与投资人沟通，去为团队做思想工作。
总的来说，小型的Biotech公司接下来的环境会更差。以绝望的今天去迎接希望的明天，绝不是向死而生的逻辑，而是会死在哪里，就不去哪里的逻辑。期待生长期的Biotech能够做好充分的准备，在绝望中去保持生存，不断优化公司核心竞争力、产品竞争力、提升团队凝聚力，避免踏入死地，去迎接美好的明天。
